股市失灵与政府干预
股市并不是万能的，也不是始终有效的，当股市失灵时，政府干预是必要的。股市具有内在的不稳定性，通过与实体经济的内在联系，影响实体经济的正常运行。在虚拟经济规模庞大、股市交易量大大超过实体经济总量的今天，股市运行亟须政府干预。政府干预股市，就是要保持股市平衡运行，发挥其带动经济增长的积极作用，限制其对经济增长的消极影响。
２０世纪３０年代，世界经济危机使市场机制完全失灵。政府部门再次挺身而出，试图解决市场无法解决的问题。斯密的经济自由主义学说让位于凯恩斯的国家干预主义。凯恩斯认为，在有效需求不足时，国家应当成为调节经济并确保其良性运转的关键力量，国家必须主动地干预市场，纠正市场偏差。
２０世纪７０年代中期以后，世界性能源危机导致了以“滞胀”为主要特征的经济萧条。西方学者开始批评凯恩斯的国家干预理论，并导致向自由市场经济制度“复归”。随后，新货币主义、供给学派、合理预期学派、产权学派、新制度学派、公共选择学派等新自由主义思潮纷纷登上理论舞台。他们认为，市场经济的弊端恰恰是国家干预的恶果。
进入２０世纪９０年代，经济全球化趋势加剧，国际竞争更为激烈，“第三条道路”由此应运而生。在欧美主要国家相继执政的左翼政党和中左派联盟重新选择了中间或中左派道路，即对资本主义的放任自由模式进行严格而有序的管理，政府干预思想重又登上前台。
在政府与市场这两大对立的经济思潮的兴衰交替中，形式上是简单的回归，而内容却是理论发展中的否定之否定。在市场经济全球化的历史潮流中，经济学家的这种关注和争执仍将不会完结。
政府是否干预市场，实际上是在政府与市场之间进行选择。一方面，政府在社会经济发展中的作用和重要性是显而易见的。另一方面，市场机制又能自发地调节社会经济发展中的各个方面。在市场经济条件下，政府与市场这两个对社会经济发展起关键作用的因素各具其长，各有其短。完美的市场与完善的政府只是一种理想状态，它们都存在“失灵”的潜在趋向，片面地坚持“市场万能”或“政府全能”都会走向极端。在现代经济生活中，市场和政府缺一不可，经济发展和繁荣不能单纯依靠某一方的作用，而是有赖于二者关系的协调互补和良性互动。市场缺陷是政府干预的必要依据，政府也并非能解决所有经济问题，市场缺陷和政府失效在一定程度上又都难以避免，因而，应该将市场与政府的作用有机地结合起来，共同促进经济发展。
在我国证券市场，一直存在所谓的“市场派”与“干预派”之争，而且还折射为对股市是有效还是失灵的争论和褒贬。“市场派”最大的问题是无视股市的不完善性，把现实同理想状态等同起来。“干预派”认为现实是不理想的，股市常常失灵，诸如总量非均衡、结构非均衡和外部性等等。问题在于我国股市失灵基于股市制度缺陷和政府干预乏力，使股市陷入新的“一放就乱，一管就死”的恶性循环。所以，就中国股市实际情况而言，由于市场主体不完善，市场秩序不健全，市场机制不成熟，争论的焦点不在于要市场还是要干预。政府对于股市，其主要工作就是完善市场主体和健全市场秩序，因此既不应沉迷于政策干预，也不应听任事态自流而不干预。
索罗斯认为，世界上并不存在完全效率的金融市场，也不存在所谓的由资产内在价值决定的均衡价格 。这也是基于行为金融学的基本思想。他还认为，股价和交易行为之间的关系不仅仅是交易行为对股价的单向决定，而是相互决定，中间的桥梁是市场心理，即通过股价和交易行为之间的相互循环决定，股价间接地决定了自己。换句话说，股市通过与交易行为及市场心理的交互影响，结果是“市场决定市场的自我循环”，直至市场运行趋势发生逆转，并开始新一轮反方向的循环。这种股价自我循环运动必然造成股价的过度波动，因为市场参与者的主体都按照市场趋势进行买卖决策，以致不断强化市场趋势本身，直至这种单方向的市场能量释放完毕，并开始反方向的运行趋势。
索罗斯的理论从技术分析的角度给出了股价过度波动的原因，他主要关心纯粹的股价波动趋势中获取差价收益，是典型的投机思维，这与他作为职业投机者的利益取向是一致的。但它确实表明了这样一个客观事实：以股市为代表的金融市场具有内在的不稳定性，相对于实体经济，其价格有过度波动的特性，并和实体经济之间发生相互的连锁反应，从而冲击实体经济的正常运行。
市场的有效性保证股市自动围绕由实体经济状况决定的均衡水平波动，暂时脱离均衡不足以影响实体经济。在虚拟经济相对于实体经济规模较小的情况下，上述理论基本适用。但在虚拟经济规模庞大、金融交易量大大超过实体经济总量的今天，股市的运动已成为影响实体经济的一个极其重要的因素。可以说，虚拟经济和实体经济之间已由单向决定变为相互决定的互动关系。
国际资本的自由流动更是加重了股价偏离实体经济的幅度。在一定时期内，世界范围内的游资总量是既定的，当各国由于经济周期的非同步性使其股市出现强弱格局的不平衡时，规模庞大的游资根据市场趋势进行“趋强避弱”的操作，这将引起强弱的更加分化，即“强者更强，弱者更弱”，使股价愈发偏离实体经济。１９９７年亚洲金融危机爆发后，包括亚洲各国在内的投机性资金纷纷出逃并涌入美国股市，使亚洲经济“失血”的同时，也给美国股市带来了泡沫，美国经济当时连年快速增长，很大一部分即来自这种泡沫成分。从２０００年开始，美国股市开始进行了反向修正，美国经济也同时步入衰退，给包括美国在内的各当事国的经济增长造成了严重的后果。
股市是自由市场原则体现最为彻底的地方，股市上的自由交易原则是股市效率和公平的保证。经济发展史证明，金融中心总是出现在市场化程度最高的地方，伦敦、纽约、新加坡、香港等无一例外。股市是国民经济的晴雨表，市场价格将围绕由经济增长率、利率水平、通货膨胀率等经济变量决定的均衡价值上下波动，这种适度波动不致对实体经济构成多大影响，因为市场各方不断交易的结果使市场自动走向均衡，根本不需要政府直接干预市场的运动。政府在其中的作用仅仅是制定交易规则、规范交易行为、严格信息披露，以保证交易过程的效率、公平和透明，任何超出上述范围的行为都将被认为是对自由市场原则的侵犯。
市场经济的两大要素是效率原则和公平原则。政府直接干预市场，一方面可能会降低市场运行效率，另一方面还有可能关系经济民主的问题。经济民主指各经济利益主体在市场竞争中享有同等的经济权利，并应履行相同的义务。政府直接参与股市交易，必然会选择具体的股票作为交易标的，这样就有偏袒该股票所属上市公司之嫌。这些股票由于受到政府大笔买盘的刺激，股价上涨幅度大大高于其他股票，此类上市公司及其股东得益也因此大大高于其他公司股东。显然，政府干预股市交易所带来的利益分配对市场各利益主体并不均等，可以认为是破坏了经济民主。
但是，这次的情况有所不同。继东南亚经济危机之后，香港经济受到较大的冲击，股市就是国际投机者操纵的工具之一。为了防止股市连续大幅下挫对经济增长构成重大危害，香港政府及时果断地采取了这次狙击行动。而目前极度萎靡的我证券市场急需要进行适当的政府干预，否则带有历史旧病的中国股市很难走出困境。
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破解大牛市关键因素
[主持人]：各位网友，大家好。欢迎北京证券研发中心吕立新再次来到我们访谈室。您上次来时是炎热的夏天，这次已经进入严冬。日转星移是一种自然规律，股市的涨涨跌跌其实也是一种规律。现在在股市的严冬中请您像上次一样实话实说，就《回顾2004股市风雨 展望2005发展前景》的主题与网民交流。
[吕立新]：各位网友大家好！
[主持人]：股市今天又跌了，收盘1282点。但昨天股市涨得很特别，有一篇文章说，股市中神秘资金一分钟成交近亿元，把股指一下子拉到了1300点以上，有人说这是私募资金的一次炒作，也有人说是正规资金的正式入市，还有人说具有更深的背景,您对这个问题怎么看？
[吕立新]：周二在北京大学召开了一次证券市场高级论坛（“积极稳妥发展资本市场”高级论坛，编者注）。这次论坛的主要基调是要保持资本市场平稳发展，对近期流传于股市的不利于资本市场发展的一些观点进行了批评，媒体对此做了大量的报道，被市场理解为利好，激发了一定的人气。我个人认为，周三突然上涨跟这次会议发出的信号有一定的关系。我认为是一部分市场短线资金对会议精神的理解的一种正常的反映，想挖掘更深的背景，我认为很难。仅此而已。主持人刚才所说的三种来源，都有一定的道理，也许三种来源都有，也许哪个都不是，现在定性恐怕很难。
[主持人]：前一段有一个说法：“远离毒品，远离股市。”您同意这种观点吗？
[吕立新]：股市是投机性很强的一个场所，它不是适合所有人参与的，这是一个基本道理，很多投资人是应该了解这种道理的。入市的投资者必须具备三个基本条件，第一，有一定的资金实力。第二，有一定的证券知识。第三，有一定的心理承受能力。如果不具备这三个基本条件，我认为是不适合于参与股市的。特别是在几年的持续下跌之后，对很多投资者伤害很重，现在又很难判断这种下跌在什么时候才能结束，所以一部分人认为应该远离股市，这种想法我认为很正常。
[网友]：吕同志你好，我想了解国家的宏观形势支持不支持股市走好？
[吕立新]：稍有经济学、金融学知识的投资者都知道，股市是国民经济的晴雨表，但是最近几年的实际情况表明，股市和宏观经济总是相背离的。举两个例子，一个例子是今年宏观经济过热，股市过冷。第二个例子是2000年，宏观经济不怎么样，股市却走出了一波轰轰烈烈的大牛市。为什么会出现这种情况？我认为是政策。大家都知道，中国股市是一个政策市，而政策主要是根据宏观经济状况来制定的，当经济过热的时候，需要采取紧缩的经济政策，一出台紧缩的经济政策，股市就下跌，这很正常。而经济偏于箫条的时候，政府会采取扩张性的经济政策，遇上扩张经济政策，股市就上涨。目前情况是经济偏于过热或者说局部过热，政府的政策偏于紧缩，所以说要从宏观经济和经济政策的角度来分析，我认为对股市是不利的，也就是说目前的宏观调控对股市是不利的。我们可以期望明年宏观调控的力度有所减弱或者在比较早的时间内结束这种宏观调控政策，这样股市的政策面和宏观面的情况才会转好。
[主持人]：具体到今年的股市可以分成三个阶段，先是单边上扬阶段，从4月初开始连续5个月的单边下跌阶段，以及现在1300点左右的横盘整理阶段。您能不能把这三个阶段和政策联系起来谈谈？
[吕立新]：一季度股指上涨，我认为直接得益于1月8日出台的《国务院九条意见》。从二季度开始，政府开始实施宏观调控政策，股市开始下跌。对股市影响最大的是货币政策，上调存款准备金率和加息，我认为政策面对股市形成了一定的利空效果，希望这种效果在明年能有所改观。股市就是这样，对利空反映比较剧烈，对利好反映比较温和，对利空和利好反映的效果是不对称的。由于《国九条》是一个原则性的意见，它的利好的力度远远不如利空的力度那么大。
[主持人]：在今年后半年，有关加息和人民币升值这两个话题变得很热，到现在时值年底，基本上不会再有新的消息。在2005年，这两个因素对股市的影响到底有多大或者会影响股市哪个方面？
[吕立新]：宏观调控是国家根据经济状况决定的，并不是根据股市来决定的。所以一些投资者抱怨宏观调控，我认为也是没有道理的。宏观调控是否力度减小或者结束，要根据经济发展的状况来决定。现在有一些观点预测，我国可能进入了新一轮的加息周期，有经济学家认为，明年一季度或者明年上半年有可能再加息。我个人是同意这些预测的。要不要加息要根据当时的物价水平状况、信贷规模状况、投资状况等很多综合因素确定，如果明年一季度或者上半年加息，从政策面讲，对股市也是不利的。
另外一个因素就是人民币汇率，这也是一个货币政策问题。现在比较主流的观点认为人民币不能升值，因为人民币升值对整个国家的经济会产生收缩的效应。我个人站在股市的立场上有一点不同观点。纵观美国和日本当年的情况，在货币升值的早期，一般都是诱发股市上涨的一个重要因素。比如说日本上世纪80年代，十年的大牛市，我个人认为和当时的日元升值是有直接的因果关系。美国上个世纪90年代的十年牛市，我认为和美国当时的强势美元政策也有直接的因果关系。所以人民币升值在早期可能是有利于中国股市上涨的，晚期对股市可能是一个利空因素，比如日本和美国产生了大量的股市泡沫，当股市泡沫破灭的时候，就出现了日元和美元贬值的现象，对他们国家的经济构成了很大的冲击。我们国家管理层不支持升值也是出于防范泡沫经济的考虑。官方有官方的道理，我们股市里有股市里的道理，有时候这些道理是不一致的。我的观点也不一定对，提出来供大家一起讨论。
小资金、短线资金，不值得推崇长期价值投资理念
[主持人]：前一段有一个说法：“远离毒品，远离股市。”您同意这种观点吗？
[吕立新]：股市是投机性很强的一个场所，它不是适合所有人参与的，这是一个基本道理，很多投资人是应该了解这种道理的。入市的投资者必须具备三个基本条件，第一，有一定的资金实力。第二，有一定的证券知识。第三，有一定的心理承受能力。如果不具备这三个基本条件，我认为是不适合于参与股市的。特别是在几年的持续下跌之后，对很多投资者伤害很重，现在又很难判断这种下跌在什么时候才能结束，所以一部分人认为应该远离股市，这种想法我认为很正常。
[主持人]：网友“帝鸾”问：从目前看，显然机构和社会投资整体对股票市场失去了信心，您认为下列哪几种组合行动能有效刺激市场信心？ A、总理出面直接回应对股市发展的看法，包括对推倒重来、赌场论、政府不干预论等； B、政府拿出相当份量的资金在一个认可的点位直接入市； C、公布成立证券市场稳定基金； D、降低交易印花税； E、政府高层领导（副总理以上）视察交易所等； F、重组证券监管层。
[吕立新]：你的问题比较好，我希望跟你进行平等的交流。总体来讲，我认为你说的D选项最有可能较快地实现，其次是C和E，其他的我认为可能性很小。对于推倒重来、赌场论和政府不干预论，利好的经济学家一直在对他们进行猛烈的批评，这些问题官方认为是学术上的争论，所以官方不太可能出面来回应这些看法，国务院更不可能出面。政府直接入市，香港有先例，但是为了狙击国际游资，不是万不得已，一般不用。我国政府短时间内恐怕不会这么做，即使做了，估计也不会公开。重组证券监管层，这是政府换届的问题，恐怕不能直接跟股市涨跌挂钩。你的其他的观点，我都同意。
[网友]：从刘顺新到郑俊怀，再从TCL整体到分拆。证券市场还有多少能让投资人相信？缺乏有效的监管机制将会使我国资本市场成为投资人的坟墓。您对这个问题怎么看？
[吕立新]：民间流传一个俏皮话，是这样说的： “上市公司是想骗钱的，股民是贪小便宜的，监管层能力是有限的，所以这个市场好不了。”我觉得说得非常好。谁都想到这个市场上捞一把，但这种捞钱的思维相互博弈，所以产生了很多骗局。美国股市也有很多骗局，要看淡一些。
[网友]：明年钢铁股板块行情将如何走？
[吕立新]：钢铁股市是目前市盈率最低的一个板块，每次股市下跌破位的时候都是钢铁股出台扛着。明年我相信也会经常出现这种局面，不敢说它会一直走得很好，但是敢说钢铁板块仍然是具备投资价值的，在低迷的市场里经常会吸引一些积极的中短线资金炒作。关键是这种时机不好把握，我建议在股市低迷的时候可以买一些钢铁股放着，一有表现，有短线的获利，就把它卖掉，这样做不至于吃大亏。
[网友]：怎么评价以基金为倡导的价值投资理念及未来股市发展格局？谢谢！
[吕立新]：基金的理念从理论上讲是正确的，但是在操作上经常会出现分化的局面，比如今年下半年，基金的理念就受到了重创，很多蓝筹股跌幅很深，主要是一些外资机构在唱空和做空。应该这么讲，价值投资理念赚钱的概念大，赔钱的概率小，但是具体到某一次行情或者某一个季度的行情，这个道理就未必正确。因为市场热点切换的太快，特别是一些小资金、短线资金，不值得推崇长期的价值投资理念。
[网友]：您如何看待各管理公司将收购的烂资产整理、打包证券化？您所在的公司会做这方面的承销吗？
[吕立新]：不良资产证券化是不良资产处置市场的一个重大创新业务，在国际上都是一种潮流。现在国内刚刚开始做。中信证券有做，国内一般都是请外国的机构来做，做这些业务跟普通股民没有什么关系，一般都是通过私募的办法做。你骂这种业务是没有道理的。不良资产处置是按照不良资产的净值来协商价格的，并不是按照帐面价值来处置。买方和卖方，一个愿打，一个愿挨，这买卖就能做成，也有经济学、金融学的原理做它的背景支持。现在客观情况是国内的券商想做做不了，没有这方面的人才，没有这么雄厚的资金实力。
我从没有观点认为股市没有希望
[网友]：最近有一种观点，股市没有希望了。这是不是意味着机会来了？
[主持人]：能不能这么看“北京糖火烧”的问题，经过长达三年的充分调整，股市的内在价值不断提高，市场日益凸现的价值机会吸引了大量的QFII资金基金入市，而保险资金、社保基金等直接入市也将依次施行。因此，股市将迎来一个较长时期的上涨阶段，低位时显然是建仓的好机会。
[吕立新]：我认为没有观点认为股市没有希望。大家现在抱怨很多，主要是我们的股市没有做空机制，如果有做空机制，至少有一半的股民希望股市跌，因为股票跌也能挣钱。日本和美国都出现过十年的牛市，我们国家最长的牛市也就是一年，中国的股市还早着呢。现在是比较低迷，但是我不相信它会永远低迷，但是我跟你一样，也不知道它什么时候能启动。我的思路是等它启动之后再考虑进入。从资金面分析，社保资金、保险资金还有企业年金，还有QFII，以后QFII还会逐渐的放宽条件，随着这些资金的介入，还有国际游资都会对资金面提供支持，如果这些资金在一个集中的时间同时进入的话，那就是机会来了。但是我也说不好这个时机什么时候出现。(2004.12.23 16：12)[主持人]：我们的访谈接近尾声了，有观点认为2005年股市将会在1300点—1750点之间运行，您能不能对明年的股市进行总体的预测？
[吕立新]：可以，但不敢说自己预测的准确，只能提供一个参考。我基本同意1300点—1800点这个大区间的预测，但是我想投资者可能对这种预测也不满意，因为这个区间的跨度太大。投资者总是希望分析人士给一个明确的、具体的点位和操作建议，这也是非常让人为难的。分析师比一般投资者也并不高明，他只是知道的信息多一点，知识面稍微宽一点，很多投资者水平都比分析师要高，比如说网友“帝鸾”的水平就比分析师要高，最好还是自己下结论，免得分析师说错了，你们“嫁祸”于他们。
[主持人]：正好搜索到了一篇吕先生在1月8日发表的文章，标题是《十大不确定性因素影响2004年股市 风险仍然存在》，希望大家重新读一读，对比一下预测内容和今年的走势。
形成一个长达几年牛市的关键因素
[主持人]：在今年后半年，有关加息和人民币升值这两个话题变得很热，到现在时值年底，基本上不会再有新的消息。在2005年，这两个因素对股市的影响到底有多大或者会影响股市哪个方面？
[吕立新]：宏观调控是国家根据经济状况决定的，并不是根据股市来决定的。所以一些投资者抱怨宏观调控，我认为也是没有道理的。宏观调控是否力度减小或者结束，要根据经济发展的状况来决定。现在有一些观点预测，我国可能进入了新一轮的加息周期，有经济学家认为，明年一季度或者明年上半年有可能再加息。我个人是同意这些预测的。要不要加息要根据当时的物价水平状况、信贷规模状况、投资状况等很多综合因素确定，如果明年一季度或者上半年加息，从政策面讲，对股市也是不利的。
另外一个因素就是人民币汇率，这也是一个货币政策问题。现在比较主流的观点认为人民币不能升值，因为人民币升值对整个国家的经济会产生收缩的效应。我个人站在股市的立场上有一点不同观点。纵观美国和日本当年的情况，在货币升值的早期，一般都是诱发股市上涨的一个重要因素。比如说日本上世纪80年代，十年的大牛市，我个人认为和当时的日元升值是有直接的因果关系。美国上个世纪90年代的十年牛市，我认为和美国当时的强势美元政策也有直接的因果关系。所以人民币升值在早期可能是有利于中国股市上涨的，晚期对股市可能是一个利空因素，比如日本和美国产生了大量的股市泡沫，当股市泡沫破灭的时候，就出现了日元和美元贬值的现象，对他们国家的经济构成了很大的冲击。我们国家管理层不支持升值也是出于防范泡沫经济的考虑。官方有官方的道理，我们股市里有股市里的道理，有时候这些道理是不一致的。我的观点也不一定对，提出来供大家一起讨论。
[主持人]：有网民问：您最想对大家说的一句话是什么？我们把这个问题作为这次放谈的结束语。
[吕立新]：从长远看，中国股市的最大机会要和人民币升值问题联系起来。人民币升值是一个趋势，会对中国形成一个长达几年的牛市，这是我的判断。但是这个过程可能会非常漫长，也非常遥远，我希望大家能够等到这么一天的到来。
[主持人]：谢谢嘉宾，谢谢各位网民的参与，祝大家少赔多赚，理性对待股市。
[吕立新]：感谢各位网友。
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